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　　“天之道，损有余而补不足。人之道则不然，损不足以奉有余。”——《道德经》

　　“眼见他起高楼，眼见他宴宾客，眼见他楼塌了。”2026年2月25日，华尔街骤然响起的两则警报，让《桃花扇》的这句唱词，在当下有了新的注脚。

　　首先是穆迪分析首席经济学家马克·赞迪在社交媒体平台上发出警示：“在我看来，金融市场正变得越来越动荡，大规模抛售的种种因素正在逐渐形成。股票和公司债券面临的威胁最大，而且即便加密货币、黄金和白银近期有所回调，仍然面临风险。”

　　紧接着，萨巴资本创始人博阿兹·温斯坦警告，市场正处于“雪球开始滚落的早期阶段”，而这个雪球，正是上周宣布暂停旗下OBDC II基金赎回、并被迫出售资产的蓝鸮资本。彭博社数据显示，美国私人信贷市场规模已达1.8万亿美元，而蓝鸮资本正是这个市场的关键玩家。然而，高息债务和快速扩张，正让这个曾经的金融天堂显露出“资产负债错配”的裂痕。

　　这两则警报，一宏观一微观，共同指向一个核心矛盾：建立在投机情绪和债务杠杆之上的资产价格，已与经济基本面严重脱节。

　　这两则警告并非空穴来风。美国商务部经济分析局1月30日发布的先行估算显示，2025年第四季度美国实际GDP年化季率仅为2.1%，低于市场预期的2.3%。而同时，标普500指数的席勒市盈率在2026年2月中旬已达到32.5倍，显著高于28.1倍的长期历史中位数。

　　这种背离，用《黄帝内经》的话说，便是“阴阳离决，精气乃绝”。资产价格“阳火”虚亢叠加经济基本面“”不足，失衡的系统中，危机如同悬丝。

　　或许有人会说，冯老道又在故弄玄虚，美股虽有波动，但美联储还在撑着，AI风口正盛，怎么会说崩就崩？可大家别忘了，2008年次贷危机爆发前，华尔街也普遍认为“房价永远不会跌”，格林斯潘执掌下的美联储持续宽松，金融衍生品被吹成“稳赚不赔的神器”，结果呢？

　　巴菲特曾说：“金融市场最可怕的不是风险本身，而是人们对风险的视而不见，以及贪婪催生的集体盲目。”当所有人都认为人工智能是通往财富的捷径，当私人信贷被视为“金融天堂”时，风险的种子便已埋下。让我们拨开迷雾，从三个维度拆解这场正在形成的风暴。

　　英国经济学家凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中提出的“动物精神”，精准描述了驱动经济周期的非理性乐观或悲观。今日对AI的狂热，与十七世纪荷兰的“郁金香狂热”、十八世纪英国的“南海泡沫”其实如出一辙。

　　行为金融学中的“博傻理论”告诉我们，投资者常以“总有下一个傻瓜接盘”的心态买入高估资产。蓝鸮资本的投资者，有多少能真正理解其底层数据中心资产的现金流和风险，又有多少只是为了追逐“AI故事”和“两位数回报”的幻影？

　　晨星公司高级主管玛拉·多布雷斯库指出，蓝鸮的问题在于“资产负债错配”，其基金面向散户，却投资于流动性极差的私募信贷和基础设施。这好比《庄子·外物》所言：“筌者所以在鱼，得鱼而忘筌。”投资者只看到“鱼”（高回报），却忘了“筌”（流动性风险）才是生存之本。

　　历史总是押着相似的韵脚。1929年大萧条前，美国民众蜂拥进入股市，用高达90%的保证金杠杆追逐财富；2008年金融危机前，“次级贷款”被打包成“AAA级”证券出售，所有人都认为房价永不会跌。太阳底下没有新鲜事，变的往往只是载体——从铁路、互联网到今日的AI。

　　私人信贷，这个被称为“影银行”核心的领域，早已成为美国金融体系的阿喀琉斯之踵。根据国际清算银行2025年第四季度报告，全球非银行金融机构的资产规模已超越传统商业银行，其中私人信贷基金是增长主力。

　　蓝鸮资本的困境揭示了一个致命性结构：短钱长投，流动性幻觉。基金允许投资者短期赎回，却将资金锁定在长达数年、甚至十年的数据中心项目中。一旦信心动摇，挤兑便不可避免。

　　更令人担忧的是赞迪指出的美国国债市场。作为全球资产的定价之锚，其稳定性正受到对冲基金等“边际买家”行为的威胁。如果这些机构因恐慌同时抛售，国债利率飙升，将瞬间推高全球所有资产的贴现率，引发“全资产抛售”。

　　美联储2026年2月20日公布的资产负债表数据显示，外国官方持有美国国债规模连续三个月下降。与此同时，根据美国财政部数据，2026年1月，十年期美债收益率的波动率指数已升至2023年3月银行业危机以来的高位。

　　蓝鸮资本的溃败，表面是金融问题，内核却与AI产业泡沫和中美科技博弈深度缠绕。该公司重仓的数据中心，正是为满足ChatGPT、Sora等大模型训练的惊人算力需求而疯狂建设。

　　然而，高盛2026年1月研报指出，AI算力需求存在被短期高估的可能，而数据中心建设是长周期、重资产投资。麦肯锡的数据显示，训练一个顶级大模型的能耗，相当于一个中型城市数日的用电量。这正应了那句网络调侃：“AI的尽头是电费，信贷的尽头是错配。”

　　将上述纷繁现象置于一个系统论的分析框架中，我们或可窥见风暴的全貌与根源。这个模型，我们称之为 “杠杆-情绪-地缘”三元共振模型。

　　当前全球经济的主要矛盾，便是金融资本过度杠杆化创造的虚假繁荣，与实体经济生产率增长放缓、民众实际收入停滞之间的尖锐对立。这是政治经济学中生产社会化与生产资料私人占有制这一基本矛盾，在金融垄断资本主义阶段的当代表现。

　　美联储的宽松货币政策和财政赤字货币化，如同“抱薪救火”，暂时压住了矛盾，却让“薪”（债务杠杆）堆得更高。薪堆之下，尽是“干燥的投机情绪”。

　　美元作为全球核心货币，其信用周期是主导一切金融潮汐的“月亮”。当前美国联邦政府债务总额已突破38.5万亿美元，债务货币化已接近理论的极限。任何对美元信用或美国国债信誉的怀疑，都将引发链式反应。

　　这个系统模型中的关键“断裂点”可能出现在：私人信贷市场的流动性枯竭引发基金挤兑 → 为应对赎回抛售流动性较好的资产（如美债、蓝筹股、贵金属）→ 资产价格下跌引发质押品价值下降，导致更多强制平仓 → 金融机构资产负债表恶化，信贷急剧收缩（明斯基时刻）→ 冲击实体经济需求，企业盈利恶化，进一步恶化资产质量。

　　从地缘政治大历史视角看，我们正处在由美国单极霸权向多极秩序过渡的“漫长时刻”。历史学家汤因比提出的“挑战与应战”模式在此显现。中国的全面崛起是核心挑战，美国的应对失据则加剧了全球体系的不稳定性。

　　在此背景下，金融市场的动荡，不仅是经济周期产物，更是霸权周期更迭的金融映射。乱局之中，没有绝对安全的资产，只有相对价值的权衡与再定价。

　　《道德经》有言：“飘风不终朝，骤雨不终日。孰为此者？天地。天地尚不能久，而况于人乎？”这场正在酝酿的风暴，会以何种形式、多大强度降临？无人可精准预言。但历史的峡谷中，总能找到一些指引方向的渡口。

　　首先，“急跌”优于“阴跌”。如果市场以剧烈出清的方式完成估值回归，虽过程痛苦，但能快速出清风险，为新一轮健康周期奠定基础。最可怕的是日本式的“失落的三十年”，在资产泡沫阴跌与债务通缩的泥潭中长期挣扎。

　　其次，“内功”重于“外术”。对于经济个体而言，在潮水退去时，拥有稳定现金流和低杠杆的资产负债表，才是穿越周期的诺亚方舟。这要求企业和个人回归商业和价值的本质，减少对货币幻觉和估值游戏的依赖。

　　对于资产配置，在“三元共振模型”框架下，单纯的“避险”或“逐险”都已不合时宜。策略应是“动态再平衡、防守反击、价值为锚”。

　　降低单一货币、单一资产（特别是高估值风险资产）的占比，增加实物资产、现金流资产和不同货币计价的稳健资产的配置比例。在所有人都追逐AI故事时，或许那些为AI提供“铲子”（能源、电力、冷却）或“安全垫”（保险、必需消费品）的旧经济，反而藏着新时代的价值。

　　在丙午马年这个奔腾之年，与其焦虑地预测风暴走向，不如加固自己的航船。毕竟，最大的风险，从来不在市场，而在于我们对认知的盲目自信。

　　大声强调风险的时候，往往风险还有一段时间；当强调风险的声音渐渐小下去的时候，风险就真正来临了。[微笑]

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　　文 顾远山编辑 顾远山若问这世上究竟什么事最能让人感到痛苦？那恐怕当属与至亲之间的生离死别。不过这并非最大的痛苦，因为更痛苦的恐怕还得属新春佳节期间的生离死别。