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　　据美国负责任联邦预算委员会披露，美国日均借款规模约70亿美元以支撑政府日常运转，本财年财政赤字预计将逼近2万亿美元。

　　随着新一年扩张性财政政策落地生效，这一态势将进一步恶化，剔除既往债务利息后的基本预算赤字，当前已攀升至GDP的3.78%，这一水平在长期维度下完全不具备可持续性。

　　在财政审慎的治理框架下，美国本可以把握住之前经济增速接近2%时的窗口期，启动一段财政整顿周期，推动财政路径回归可持续轨道，但相反美国国会两党对此均无任何支持意愿。

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　　诚然，美元的全球储备货币地位，依托以美国金融为核心的庞大全球货币与债券市场，赋予了美国远超自身财力的消费能力。

　　但全球资金定价将直接受美国借款轨迹牵引，随着借款规模持续扩大，美国家庭与企业的融资成本必然同步抬升。

　　政客和选民更爱听当下能占便宜的话，那些为了长远好需要现在克制的理性建议，在选举政治里没人愿意理会。

　　美国公共债务的期限风险溢价持续上行，即便美联储启动政策利率下调周期，长期利率仍逆势走高。

　　过去15年全球政府债务的激增，以及多届政府仅作口头回应的消极态度，理应成为全球市场参与者的核心关切。

　　疫情引发全球经济结构性断裂后，高通胀与高利率已成为当前金融市场的常态环境。

　　正如国际清算银行(BIS)总经理在公开演讲中着重强调的，政府债务扩张的同时，非银行金融中介活动持续升温，短期高杠杆交易头寸规模显著增加。

　　历史经验表明，金融危机已充分暴露非银行金融机构对经济体系的风险传导能力。

　　危机后的衰退迫使各国启动货币与财政双重刺激，这既加剧了融资市场扭曲，又进一步推高了公共债务规模。

　　最终，政府借钱太多，把市场上的资金和投资机会占了，企业没钱没动力搞投资，政府投资的基础效应，增速会越来越慢。

　　债务问题的核心界定自20世纪80年代起，美国政府债务占GDP的比重进入持续上升通道。

　　里根政府时期，该比例重回40%以上，此后历经多轮负面冲击与无资金支持的支出政策，2020年已飙升至132%。

　　无资金支持的支出，特指政府承诺的支出规模未通过财政收入增长实现匹配，需依赖增发国库券、中长期国债等工具弥补资金缺口。

　　不可否认，疫情等突发性经济冲击下，无资金支持的支出政策具有必要性，可有效规避经济陷入深度衰退。

　　但在经济增长周期内，扩张性财政政策理应退出——私人部门的增长动能本就会带动税收收入自然增加。

　　然而，美国即将推行的恰恰是顺周期扩张性财政政策，这将直接加剧通胀压力与利率上行风险。

　　尽管有观点声称仅靠经济增长即可缩小赤字，但回顾20世纪80年代以来无资金支持支出的历史轨迹，不难发现这一论断缺乏现实支撑。

　　需要明确的是，美国债券市场已充分证明其吸收债务的能力——美国贸易伙伴乐于为其国内支出提供融资，以换取地缘政治安全保障及美国消费与金融市场的准入权。

　　政府债务大幅增加，再加上市场参与者趁着资金容易获取的机会搞套利，这两个因素叠加在一起，已经让全球金融体系原本的运作方式发生了根本性变化。

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　　高政府债务的可持续性本应该受到质疑，但对监管宽松的市场参与者而言，正成为极具吸引力的短期投机标的。

　　与以往全球金融危机源于私人部门债务违约及监管缺失不同，当前市场投机焦点已转向公共债务高企的短期交易机会。

　　此外，非银行金融机构在主权债券市场的参与度持续提升且监管约束较弱，已逐步取代银行在公共融资中的传统核心地位。

　　这些非银行机构涵盖投资基金、对冲基金、保险公司、养老基金等各类金融中介，如今能够通过极短期、高杠杆的交易头寸实现盈利。

　　如今，政府获得了新的美国国债流动性提供方，中型企业拓展了融资渠道，消费者与小企业也拥有了更多借款选择。

　　但潜在的风险隐患不容忽视：其一，世界银行警示，非银行机构的快速发展已扩大“非银行挤兑”的发生概率——货币市场基金购买长期国债等方式开展长期资产投资，却向投资者承诺即时赎回权，这种承诺投资和实际投资久期对不上的问题可能产生风险，即需要兑付的时候债券还没到期需要去市场上购买从而引发挤兑

　　一旦非银行机构爆发流动性危机，将不得不依赖政府救助，中央银行将被迫承接此类机构的风险敞口。

　　为应对这一风险，世界银行呼吁完善数据统计体系、强化风险量化分析，并升级对非银行机构的监管框架。

　　其二，国际清算银行的专项分析显示，主权债券交易中低保证金比例的趋势愈发明显。保证金比例是金融中介间的借款成本，借款人通过高杠杆资金撬动市场波动收益。

　　国际清算银行进一步指出，双边回购交易中零保证金比例的普及，引发两大核心问题：谁是这些优惠交易条款的实际受益者？这将给金融稳定带来何种隐性风险？该分析同时表明，大型对冲基金相较于小型机构，能够获得更高的杠杆上限，这一差异本质上源于其更强的市场定价权。

　　主权债务市场中不受监管的非银行参与者，叠加无成本高杠杆头寸的泛滥，已对金融稳定构成实质性威胁。

　　这种风险的持续上升，要求各国在国内与国际监管层面采取审慎协同的应对策略。

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　　基本预算赤字的经典定义为：特定时期内政府财政收入减去非利息类基本支出，再以占GDP的百分比形式呈现，小于等于零代表政府运作可持续，大于零代表不算历史债务，目前政府运行依然需要借债。

　　基本预算赤字帮我们“过滤掉历史债务的干扰”，直接判断“现在政府赚钱能不能覆盖当下的日常开销”，是评估财政政策可持续性的“核心标尺”。

　　美国上一次出现年度财政收入覆盖支出的预算盈余，发生在1995-2001年。这一周期恰好与克林顿政府末期的生产率提升浪潮重叠，并延续至布什政府初期。

　　此后，在金融危机的长期影响及疫情冲击下，基本预算赤字呈现爆发式增长。尽管当前基本预算赤字已有所回落，但2022-2024年的水平仍高于1983年以来的任何年份——彼时的双谷衰退曾导致全球经济陷入严重困境。

　　当金融市场对某国债务的投资意愿彻底丧失时，基本预算赤字将转化为系统性风险。其直接后果将是利率大幅飙升，债务融资成本的急剧上升将对投资与经济增长形成显著抑制。

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　　尽管日本经济增长长期停滞，但凭借在美元债务融资中的关键角色，日元除疫情期间遭遇美元阶段性升值压力外，并未面临实质性抛售风险。

　　正如国际清算银行所指出的，许多国家的政治运行机制存在天然的“赤字偏好”，这导致财政赤字长期持续，尤其在经济承压时期更为突出。

　　疫情等外部冲击往往伴随深度衰退，同时老龄化社会带来的公共服务支出压力持续加大。

　　此外，美国政界既不愿通过增税来匹配支出规模，又拒绝承认高收入经济体的减税政策，并未通过经济增长的跃升实现财政补偿。

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　　金融危机后多国零利率低利率环境催生的资金免费，随便借的幻觉，为政策制定者扩大财政支出提供了借口。

　　近期利息支出的激增，与过去两年10年期美国国债收益率稳定在4%-5%区间直接相关。

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　　随着很多银行关闭长期存款通道，市场上稳定投资品种日益稀缺，在托管自己的资产时一定要注意识别资产的内核，避免暴雷等各种各样的金融风险。

　　核心交易启示综上，货币政策与利率水平确实是债务偿还能力的重要影响因素，今年美国债务利息支出已攀升至GDP的4%。

　　但要从根本上纠正财政失衡，核心在于控制债务规模、解决收支错配问题——这才是外汇与金融市场参与者需重点关注的长期逻辑。

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